国外经济：大变局加速演进，世界进入摇荡变革期。

短期仍在疫后建立期，中永眺望，疫情带来供给冲击，或将导致全球经济潜在增长核心下移；

好意思国大选落地后，疫苗进展和疫后刺激或是短期政策重点；

好意思国国会保管割裂或致内务推出难度上升，新总统政策重点或向酬酢迁移，情愫建制派在全球化中“加毒丸”的风险。

“骤雨不竟日”：经济“过山车”后，将向更低水平的新平台回首。

短期，国内经济仍有跌深反弹的惯性，产出缺口闭合可能在2020年4季度，同比高点则在2021年1季度；

内生能源看，2021年经济增长“前高后低”且斜率较陡；

中永眺望，经济最早可能在2022年中进入新平台，新平台的增长核心可能低于疫情前。

“润物细无声”：“打开大合”政策淡出，红利型政策将成主导。

“打开大合”政策冉冉转向红利型政策，这可能也意味着宏不雅、总量政策波动对市集影响下降，拔旗易帜的是红利型政策冉冉开释对市集永远潜移暗化的影响在加多；

短期，托底政策处于“慢撒气”渐渐淡出阶段，但本轮政策振幅小，不会出现2010-2011年“猛踩刹车”的情况；

永远，“十四五”策动中要素市集化纠正以及轨制红利可能正在营造“不一样”的故意政策环境。

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金融市集：红利型政策永远利好老本市集。

股票市集：2021年将是市集干线从经济波动转为红利政策的过渡年；

债券市集：现时已有配置价值，短期和中永远经济的回落为2021年创造了两波相对确定的走动性机会；

潜在风险：科技反足下偏激对高估值好意思股的潜在冲击。

风险辅导：好意思国大选落幕后的政策风险、欧洲经济风险、新冠疫情风险。

正文

概述

新冠肺炎疫情全球大流哄骗大变局加速演进，世界进入摇荡变革期

国外经济仍在疫后反弹期，但新冠肺炎疫情给全球经济带来供给端冲击，疫后全球经济潜在增长核心或将下移。拜登上任之后，短期疫情进展和疫后财政刺激成为市集主要影响变量。中期来看，好意思国国会约略率保管割裂，此前预期较高的基建刺激股东难度上升，在此配景下，总统政策重点或再次转向酬酢，情愫好意思国建制派在全球化中“加毒丸”的潜在风险。

骤雨不竟日：国内经济走过“过山车”后，将向更低水平的新平台回首

与次贷危险比拟，新冠肺炎疫情影响经济的时刻相对较短，但经济振幅更大。短期内国内经济仍有跌深反弹的惯性，产出缺口闭合可能在2020年4季度，同比高点则在2021年1季度。内生能源来看，2021年经济增长“前高后低”且斜率较陡。中永眺望，经济最早将在2022年中进入新平台，新平台的增长核心可能低于疫情前。

润物细无声：“打开大合”政策淡出，红利开释型政策将成为主导

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中国经济政策或正进入新时势：1）2010年以前，经济的大幅波动是宏不雅干线；2）2011-2019年经济波动小而政策波动大，政策变化是宏不雅核心矛盾；3）现时中国经济可能正处于第三阶段的早先，即宏不雅、政策波动下降，政策红利的不绝开释或成为主要印迹。

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短期内，新冠肺炎疫情后经济托底政策处于“慢撒气”渐渐淡出阶段，但本轮政策振幅更小，不会出现2010-2011年那种“猛踩刹车”的情况。

永远来看，“十四五”策动和二〇三五前景标的渐渐开释纠正红利：对内股东要素市集化纠正，正向激励培植市集主体积极性，加速构开国内大轮回；股东国度安全发展，高质地对外通达，国内国际双轮回相互促进。

金融市集瞻望：红利型政策不绝开释，将阐述中国老本市集大周期

2021年将是股票市集干线从经济波动转为红利政策的过渡年。短期来看，经济增速见顶回落或将对市集产生一定负面影响；中期来看，新期间下纠正红利将不绝开释，进一步阐述中国老本市集的大周期。

经过半年的疗养，已有配置价值的债券市集有望迎来走动资金入场，短期和中永远经济的回落为2021年创造了两波相对确定的走动性机会。

风险辅导：好意思国大选落幕后的政策风险、欧洲经济风险、新冠疫情风险。

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大变局加速演进，世界进入摇荡变革期

国外经济仍在疫后反弹期，但新冠肺炎疫情给全球经济带来供给端冲击，疫后全球经济潜在增长核心或将下移。拜登上任之后，短期疫苗进展和疫后财政刺激成为市集主要影响变量。中期来看，好意思国国会约略率保管割裂，此前预期较高的基建刺激股东难度上升，在此配景下，总统政策重点或再次转向酬酢，情愫好意思国建制派在全球化中“加毒丸”的潜在风险。

国外：短期仍在疫后建立阶段，中永远增长核心下移

基本面来看，国外经济体仍然处于疫后反弹期。2020年4月以来，西洋第一波疫情阶段性缓解，国外主要经济体驱动冉冉祛除居家拒绝戒指，进入复工期。期间固然好意思国疫情在6-7月信验第二轮爆发，但经济复苏并未暂停，因此合座经济仍在复苏通说念，复苏进程滞后中国约一个季度，反弹预期至少捏续至2021年1季度。

好意思国浮滥建立快于坐褥，疫情反复有扰动但难改建立趋势。类比2009年金融危险来看，这一轮经济衰败的秉性在于“快”、“深”，大部分经济标的衰败程度均快于2008年，反弹的速率也更快。如果对比复苏的程度，现时各种型标的复苏的程度为40%~70%不等。分部门来看，住户浮滥仍是基本填完“坑”，复苏主要依靠财政膨胀刺激浮滥意愿建立；企业部门建立“棋至中局”，9月以来好意思国第三轮疫情爆发，对企业坐褥反弹有所扰动，但目下好意思国尚未出台严格的居家拒绝戒指，因此反弹趋势合座难改。

往后看，补库存能源将是好意思国经济复苏重要支捏。与中国及欧洲主要经济体不同的是，在危险冲击初期，好意思国经济常常经验较为剧烈的去库存。参考2009年历史教导看，好意思国经济复苏经由中，需求先反弹，而在复苏后期补库存才成为主要支捏。本轮冲击中，好意思国库存呈现出下流去库存幅度雄壮于中上游的特征，这背后的原因可能是，本轮财政刺激向住户部门定向歪斜，浮滥进取于坐褥复苏。而截止2020年8月，三大供应商库销比均已跌至历史低位。8月以来，好意思国中下流企业库存仍是驱动反弹，跟着好意思国经济举止进一步还原，好意思国企业主动补库存约略率延续，为下一阶段复苏提供支捏。

拜登胜选，短期看疫后财政刺激或为当务之急

大选尘埃落定后，疫后新一轮财政刺激将从新成为基本面的主要影响变量。与2009年相似的是，本轮好意思国经济复苏——尤其是住户部门复苏，对政策刺激亦然高度依赖。从2009年的教导来看，刺激政策冉冉退出后，经济可能会靠近二次探底压力。（详参2020年9月13日《若何通晓现时复苏所处阶段——以2009年为鉴》）从这个角度看，二轮刺激法案的规模和通过时刻，将成为好意思国浮滥部门后续复苏韧性乃相知意思国经济本轮复苏延续时长的核心影响变量。

从竞选纲目看，拜登当选后，疫情应酬及疫后经济还原或被排在政策首位。大选前，疫后新一轮财政刺激承担部分大选筹码功能，股东低于市集预期（详参2020年11月5日《好意思国大选：最新进展，影响几何》）。跟着大选渐渐接近尾声，财政刺激作为大选筹码的功能性将渐渐消亡。拜登当选后，新冠疫情的防控和疫后财政刺激将成为首先入辖下手的政策，因此疫苗的进展和年底之前新一轮刺激决策能否再次通过将成为市集的重要影响变量。

中永眺望，疫情事后“以效用换安全”诉求加多，全球增长核心或将下移。2009年金融危险后，全球试验上永远处于“弱需求”状态。疫情冲击加重了全球供需不屈衡。与此同期，疫情使得各经济体驱动果断到部分供应链断裂对国度安全带来的威迫，疫情后宏不雅与微不雅主体在资源配置上更聚焦安全性、镌汰对效用的要求，全球经济可能将靠近增长核心下行的问题。

中期看，国会约略率保管割裂，基建股东难度上升

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中期来看，此前市集预测“Blue Wave”，对大规模基建的股东有较高预期。2020年10月以来，尤其是在特朗普确诊新冠之后，由于民调落幕傲气民主党控制辩论院的概率上升，国外市集驱动宽广预期“拜登上台+民主党控制参众两院（Blue Wave）”的情景。在这种情景下，总统的施政纲目将会约略率得到国和会过，进而得到灵验落地和实施。因此，市集对于Blue Wave情景下按照拜登的施政纲目进行大规模基建宽广捏有积极立场，并在一定程度上走动了这种乐不雅情愫。

若两党分歧执掌国会两院，此前预期较高的基建股东难度或有所上升。现时选情来看，“共和党控制辩论院+民主党控制众议院”可能是未来两年国会的政策组合。这意味着拜登的基建刺激策画在辩论院可能受到重重按捺。固然两党在履行基建刺激策画上意见一致，但在具体确定上有很大不合。拜登的基建策画最大的秉性是要在2050年之前实现零碳排放，因此他的基建策画中有大笔资金是投向新能源产业，如加多4000亿好意思元新能源汽车联邦采购、投资低碳货运、航空、建设充电桩等。发展新能源的措施势必有损石化等传统能源行业的利益，共和党可能很难答允。因此，基建刺激策画即使能通过，也将是两党协商和谐后的落幕，在通盘这个词刺激策画规模和新能源上参加都很可能不足预期。

即使民主党成为辩论院的多数派，基建策画的履行仍然靠近窘境。假定民主党以幽微多数（未达到60票）拿下了辩论院，共和党仍不错使用辩论院的“议事闭塞”（Filibuster）端正来拖延狡辩时刻（狡辩内容无需和议案关系，只消不停驻来即可），而只消达到60票才可隔断狡辩。因而辩论院的少数党议员不错通过“议事闭塞”来拖延立法进程，这么就莫得办法进入浅显多数的投票门径。

“斡旋要领”不错绕过“议事闭塞”，但在基建策画上莫得使用前例。影响财政支拨预算联系的法案不错通过“斡旋要领”（Reconciliation）绕过“议事闭塞”，奥巴马医改和特朗普的减税政策都曾利用“斡旋要领”以促使法案通过。但是“斡旋要领”的使用要求是Mandatory Spending（即必要支拨），这主要包含社保、医保、医疗援助、收入支捏等，基建支拨并未有明确包含在内。历史上也并未有使用“斡旋要领”通过基建法案的前例。

拜登或在全球化“加毒丸”，中国外部变化或更深化

好意思国国内大规模刺激股东难度上升的配景下，总统重点或将更偏向酬酢。咱们此前屡次辅导，非论是特朗普四年前的胜选，照旧民主党初选中桑德斯等政事顶点化候选东说念主一度民调进取，其背后本色都是好意思国现时仍凸起的贫富差距矛盾以及对处分此问题的紧迫性。（详参《祸水东引》、《蹙迫寰球卫滋事件冲击，会助力民主党挑战特朗普吗？》）。这次大选特朗普在Florida、Ohio、Iowa、Texas等扭捏州的阐发，试验上是超出此前民调预期的。这试验上也意味着，好意思国社会目下政事极化和对立程度，可能比设想的要更深。而如果国会两院各被一党掌控，想要通过国会立法进行股东国内务策，难度将大幅培植（特朗普任内最大的成就——税改，是在其任期头两年共和党掌控两院时通过的）。在此配景下，对于总统而言，股东医改、基建等内务重要纠正可能将遭逢不小阻力，其政策重点可能将向酬酢规模迁移。

拜登当选后，短期内中好意思交易摩擦或疏忽。从拜登的竞选纲目来看，他声称将拆除特朗普的关税交易政策，这意味着中好意思交易摩擦短期内或将有所疏忽。这也合乎民主党一贯的观点——交易摩擦试验上对好意思国经济也有冲击。从这个角度而言，出口中好意思出口产业链联系的行业短期内都将有正面提振。

但拜登对华鹰派政策的延续，合乎好意思国政界想路。作为奥巴马的副总统和民主党建制派的代表，拜登的竞选纲目有着热烈的“重回奥巴马期间”颜色。而特朗普的作风固然和奥巴马看起来大相径庭，但其酬酢策略合座是延续的：策略收缩（减少好意思国在外军事支拨）+中心东移（从中东和欧洲策略缩减，将更多资源转向亚太）。“不按常理出牌”的特朗普，仍是完成了中好意思关系的重要更始。拜登上任后，好意思国的酬酢作风，可能从特朗普时期的“单边想法”，从新转回奥巴马时期的“多边想法”，但其对华立场可能延续鹰派。

情愫拜登在全球化“加毒丸”风险，中国外部环境或靠近深化变化。进一步来看，笔据拜登的竞选纲目，不扼杀其在上任后在较快的时刻内从新加入巴黎气象协定、并从新坚贞伊朗核公约。好意思国在气象规模及中东关系方面的更始，预期将建立其与欧洲盟友的关系。此外，拜登声称“将从新作出承诺，与东南亚国度定约等区域多边机构进行强有劲的战役”，预期好意思国将重返TPP公约。近期包括好意思国前国务卿Robert Gates等东说念主在《酬酢事务》杂志上撰文，傲气“纠正国际组织，以更好服务好意思国利益”的声息在好意思国国内甚嚣尘上，因此需密切选藏好意思国在包括国际经贸组织、国际金融组织层面的举动，这也对中国对外政策的股东提议了更高要求。

骤雨不竟日：后疫情期间经济“过山车”

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与次贷危险比拟，新冠疫情影响经济的时刻相对较短，但导致经济振幅更大；短期内国内经济仍有跌深反弹的惯性，产出缺口闭合可能在2020年4季度，同比高点则在2021年1季度；内生能源来看，2021年经济增长“前高后低”且斜率较陡；中永远来看，经济最早或将在2022年中进入新平台，新平台的增长核心可能低于疫情前。

短期内，国内经济仍有跌深反弹的惯性

短期内，国内经济仍有跌深反弹的惯性。从探听数据、产能利用率、库存等数据来看，预计2021年1季度之前，经济仍具跌深反弹的惯性。

探听数据指向经济仍具跌深反弹的惯性。以中国长江商学院企业探听指数为例，2020年9月份，包括中国企业策动景况指数在内的大多数数据处于历史中等中位数傍边，且9月份较8月份数据有一定改善。尤其是融资环境、价钱分项则处于较为故意的水平。

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从“填坑”角度来说，产能利用率刚升至闲居水平，预计将捏续一段时刻。工业产能利用率从2020年1季度67.3%的低位快速反弹，3季度已升至76.7%，刚回到2017-2019年的闲居水平。如果推敲“填坑”的经由中，企业一般需要加班加点来赶工，因此有一个阶段，产能利用率会达到一个比较高的水平。按照这个逻辑，预计经济增长的惯性至少还会保管一个季度。

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库存“被迫去-主动补”趋势或将延续。从坐褥和库存的关系来看，2020年4、5月份之后，经济从被迫去库存阶段进入到主动补库存阶段，即前几个月坐褥加速而库存增速放缓，而从9、10月的高频数据来看，则是坐褥加速同期库存也在堆积。在这个阶段，价钱合座相对比较强势，因此在未来2-3个月的时刻里，预计坐褥合座仍将加速。但是推敲到2020年上半年的通盘这个词库存增速并不低，因此这种主动补库的时刻延续性可能并不会很长。

节拍上看，2020年4季度经济冲高接近尾声，2021年一季度基数效应显着。不雅察主动、被迫补库的分行业数据，从工业加多值和产制品库存同比的关系来看，目下，大多数行业处于右下和右上这两个象限，即通盘这个词坐褥在加速，但是从库存情况来看，部分行业在坐褥经由中库存有所回落，但也有部分行业在坐褥经由中库存仍在堆积。结合上文对于库存“被迫去-主动补”延续性可能不长的判断，预计2020年4季度经济增长或处于显着高于闲居水平的尾声，而2021年1季度GDP增速则可能更多来自基数效应。

货币政策和财政政策将渐渐回反闲居化

闲居情景假定下对通胀的担忧或不会对货币政策组成影响。2020年受到疫情的影响，通胀水平相对较低，对于未来一年的通胀水平咱们进行了三种情景下的测算。测算模子傲气，未来一年内通胀的高点（CPI同比2.5%）或出现在2021年2季度，且主若是2020年的基数效应形成的。而基于预测的落幕，咱们以为2021年的通胀水平相对平缓且保捏在一个较低的水平，对通胀的担忧或不会对货币政策宽松组成制肘。

但是，2020年杠杆的攀升或成为货币政策旯旮疗养的重要原因。2020年1季度以来，中国实体经济部门杠杆率捏续走高，主要为住户部门和非金融企业部门孝敬了宏不雅杠杆率的增长。从形态上来看，2020年上半年宏不雅杠杆率的增速与2009年上半年相似。2009年上半年宏不雅杠杆率赶快上升，固然在2009年下半年杆杆率进入了平台期，但是影响却捏续到归赵务到期的第3-5年，即2012-2015年。这段时刻企业不得不靠借新的债务来偿还2009年的债务，这么的恶性轮回一直捏续到了2016-2017年的“去杠杆”时期才有所缓解。反不雅2020年，疫情导致企业部门不名一钱，杠杆率再次攀升。东说念主民银行行长易纲于2020年10月21日在金融街论坛上指出，“货币政策需把妙品币供应总闸门，允洽平滑宏不雅杠杆率波动”其实可视为货币政策行将驱动适度旯旮收紧的信号。未来一年，货币政策预计将赓续回反闲居化。

财政支拨旯旮收紧气象已现，支拨节拍较年头放缓，且支拨用途分化大。从2020年前九个月的财政支拨节拍看，世界寰球财政支拨的进程略慢于曩昔四年。比拟于年头时积极的财政预算，跟着疫情的渐渐还原，未来财政刺激渐渐从对冲疫情的特殊时期回首常态将是势在必行。从寰球财政支拨用途的拆分来看，城乡社区事务的支拨比拟2019年收紧最多，而踏实经济和社会发展用途的社会保障和行状以及农林水事务的支拨仍然有所膨胀，这也体现了政府对“六稳”“六保”政策的宠爱和冉冉落实。

经济经验“过山车”后，将渐渐向新平台回首

与次贷危险类似，新冠疫情冲击导致的经济波动也可能会有三个阶段。第一阶段，外生冲击（如次贷危险、新冠疫情）下经济增速快速下行；第二阶段，跟着外生冲击影响安定，经济驱动进入“追逐进程”的快速反弹期，类似前期偏低的基数，这一阶段的同比增速会达到一个绝顶高的水平；第三阶段，跟着赶工效应和托底政策力度的安定，经济增速可能以较快的速率再次回落，向新的平衡水平（新常态）回首。

疫情冲击经济程度更深，但现时全球经济渐渐进入“强势反弹”第二阶段。2020年以来，受新冠肺炎疫情冲击，非论是国外经济照旧国内经济都经验了快速大幅下滑。从中国单季GDP增速下行幅度来看，2020年1季度不变价GDP同比增速-6.8%，相较2019年4季度增速回落12.8个百分点，跌幅远超次贷危险时的幅度。2020年3月之后，中国经济驱动冉冉复工复产，随后经济驱动进入赶工效应与托底政策推动下的第二阶段，各种型经济标的均出现不同程度反弹。国外经济体在遭受疫情巨大冲击后，自5月起也驱动进入快速复苏阶段；但由于好意思欧等疫情反复，国外经济复苏进程和节拍有所拉长。

2021年1季度中国经济或是反弹高点，国外还原进程滞后国内约1-2个季度。出口方面，尽管前期反弹较快的防疫物质、浮滥与生存用品出口增速可能会有所安定，但全球产业链复苏，带动联系产物的需求仍有望在未来1-2个季度里支捏出口增长；投资方面，前期募资的基建名堂、库存去化对制造业坐褥和投资的滞后拉动，都将一定程度上对冲地产融资政策收紧对投资的冲击；而“后周期”的浮滥也将有望赓续“填坑”。详细来看，2020年四季度国内经济仍存在一定的反弹“惯性”，而2021年1季度在低基数下，试验GDP同比可能出现19%傍边的高增长。从新冠疫情延迟节拍来看，国外主要经济体遭受疫情冲击的时刻晚于中国，因此其本轮经济周期也将滞后于国内约1-2个季度。

2021年中国经济走势前高后低，“寻底、向新常态回首”。本轮疫情导致的经济波动振幅雄壮于次贷危险时期，这意味着非论是“第二阶段”的增速反弹、照旧“第三阶段”的增速回落，斜率可能都比较笔陡。2021年2季度之后，基数效应将快速消亡，类似前期表里需“赶工、补库存”效应安定，GDP增速将快速从高点回落。全年来看，收货于2020年的低基数，2021年全年经济增长将达到9%傍边的水平，但GDP季度同比增速将呈现显着的“前高后低”走势，2021年4季度GDP增速可能会从新回首到6%以至更低的水平。

经济“新平台”靠近的“迎风”

经济冲高后寻底或捏续至2022年中，“新核心”或下移。本轮经济的“第三阶段”可能将延续至2022年中期以至更晚，且经济增长的“新核心”或下移至5.0-5.5%以至更低。参考2009~2012年的教导，尽管本轮疫情冲击捏续的时刻较短，但猜测“寻底、向新常态回首”的第三阶段也将至少保管到2022年中期。而且，一些结构性成分，可能会导致经济增长的“新核心”或低于疫情前水平。具体而言，可能有以下三方面原因：最初，疫情加重了全球供需矛盾，导致各经济体经贸和地缘政事摩擦风险进一步上升；其次，疫情后宏不雅与微不雅主体在资源配置上更聚焦安全保障、镌汰效用要求（如家庭防护性储蓄上升、企业“求稳”导致膨胀速率放慢等），导致全要素坐褥率增长放缓；第三，“十四五”中后期驱动，中国劳能源东说念主口（15-64岁）增速将出现显着下降，也将连累永远经济增长。详细来看，未来经济增长的“新核心”可能会回落至5.0-5.5%以至更低的水平。

新平台的“迎风”之一：疫后个体步履可能更注重安全保障。2020年突发疫情冲击，可能加大个体对未来不确定性的担忧，导致个体防护倾朝上升。比如防护性储蓄，2020年以来，不管是住户照旧企业的新增进款，累计增量都显着强于往年，可能反应出疫情影响防护性储蓄倾朝上升。企业探听数据方面，长江商学院中国企业策动景况指数，傲气企业对未来利润、融资等都有较好的预期，但对销售、投资等预期相对显着偏弱，反应出企业严慎“求稳”的心态。从资源利用效用角度来看，对不确定性的过度情愫、对未来的过度担忧是不经济的，相配于镌汰了部分资源的使用效用。如果这种变化是偏中永远的，那么就可能中永远拉低经济潜在增速。

新平台的“迎风”之二：作事年岁东说念主口增速显着下降。从坐褥要素角度来看，永远经济潜在增速不错瓦解为劳能源、老本存量、全要素坐褥率的孝敬。中国劳能源东说念主口增速已负增长，而且增速可能进一步下滑。从结伙国给出的东说念主口瞻望数据来看，中国劳能源东说念主口（15-64岁）在2016年转为负增长，而且在2023年后增速可能显着下降。作事年岁东说念主口增速负增长以至进一步下滑，将会连累中国永远经济潜在增速。另外，中国作为“世界工场”，劳能源数目是一个重要上风，但未来这一上风可能将渐渐削弱。1990年，中国作事年岁东说念主口占到全球的23.8%，之后渐渐下滑，2020年大要占19.9%，到2050年，预计降到13.7%。作事年岁东说念主口在全球占比的不绝下降，可能意味着传统“世界工场”发展模式靠近瓶颈。

润物细无声：红利型政策冉冉走到台前

中国经济政策或正进入新时势，从此前的政策“打开大合”冉冉转向“红利型政策”，而这可能也意味着宏不雅、政策波动下降，对市集影响下降，拔旗易帜地是红利型政策冉冉开释对市集永远潜移暗化的影响在加多。具体而言，“十四五”策动中要素市集化纠正以及轨制红利可能正在营造“不一样”的故意政策环境，将带来中国经济、金融市集深刻的结构性变化。

政策与经济的关系正在进入新世纪以来的第三阶段

牵记曩昔，中国宏不雅经济政策与老本市集的关系经验了两个阶段。牵记曩昔二十年历史，中国宏不雅经济政策环境跟市集的关系在不绝发生变化。合座而言，宏不雅和市集的关系不错分为两个阶段。

第一阶段：2012年以前，宏不雅经济的大幅波动是干线。2012年以前，次贷危险和“四万亿”刺激带来经济大幅波动，对市集影响较大。2005年至2011年，经济和市集波动呈现显着的正联系性。

第二阶段：2011-2018年经济波动减小，政策变化成为核心矛盾。2011年以后，宏不雅经济的波动大幅下降，但2014年的“万众立异，众人创业”、2016年的“供给侧纠正”，政策的变化也带来市集波动。

中国经济环境正进入新时势：宏不雅、政策的波动下降，红利型政策上前。现时可能是中国宏不雅经济政策和市集关系渐渐进入第三阶段的初期，即宏不雅经济、政策“打开大合”的波动下降，但政策红利的不绝开释或将成为主要印迹。

总量政策穷乏打开大合的空间

短期看本轮刺激定力足振幅小，不会出现2010-2011年“猛踩刹车”情况。本轮政策宽松较2009年有所不同。（1）政策定力更强、幅度更小。2020年社融存量同比预计会上升约3.5%，相较2009年大幅上升14%要小许多，2020年疫情期间1年期MLF利率下行约30BP，相较2009年1年期央票利率下行256BP也低许多。既然前期莫得大放，后期也不会有大收。（2）本轮宽松，外部环境是发达经济体以财政膨胀刺激需求，中国率先走出疫情、经济首先还原，外需还原也较好，政策刺激有表里需匹配。（3）2020年10月东说念主民银行易纲行长暗示“保捏货币供应与反应潜在产出的口头国内坐褥总值增速基本匹配”，疫情前社融与口头GDP增速缺口核心约为3%。推敲经济还原后口头GDP增速核心约为7%，加点3%对应的社融增速约为10%，2020年社融增速高点约为14%，未来4个百分点的下行空间也称不上“猛踩刹车”。

中永远来看，政策打开大合的不绝在加多。

1）宏不雅杠杆率上升不绝。2020年上半年受疫情影响宏不雅杠杆率上升了21个百分点，仅次于2009年上半年上升25个百分点的幅度。2020年10月，东说念主民银行易纲行长在金融街论坛暗示“货币政策需把妙品币供应总闸门，允洽平滑宏不雅杠杆率波动，使之在永远保管在一个合理的轨说念上”，标明宏不雅杠杆率上升进入货币政策视域。中永远来看，宏不雅杠杆率上升是货币政策打开大合靠近的不绝。

2）中永远财政压力不绝。连年来我国赤字渐渐攀升，2020年由于疫情影响赤字预算激增。2017年驱动，中央就提议“各级政府要坚捏过紧日子”，中永远来看，我国财政可捏续性是亟待处分的问题。笔据中国社科院预测，基本养老保障基金可支付月数正逐年下滑，迷幻香水效果如何到2028年可支付月数将降到10个月以下，而2035年将无法支付。因此，中永远财政压力也会对政策打开大合形成制约。

“新发展时势”顶层遐想也意味总量政策不会打开大合，以平滑波动为主。

1）“新发展时势”中总量政策会愈加科学完善。2020年9月28日政事局会议计算制定“十四五”策动和二O三五前景标的，提议“必须构建新发展时势，切实更始发展形势，推动质地变革、效用变革、能源变革”。2015年10月12日政事局会议计算制定“十三五”策动，强调“要以经济建设为中心，坚捏科学发展，加速更始经济发展形势”。比较来看，“十四五”时期经济发展想路顶层遐想发生变化，从“以经济建设为中心”转向“必须构建新发展时势”，在“构建新发展时势”策略策动下，总量政策也将转向愈加科学、完善。

2）“十四五”时期对经济增长数字标的弱化。“十四五”经兴修议稿对“十四五”时期和到2035年经济发展标的，采纳了以定性表述为主、蕴含定量的形势，具体表述为“十四五”时期经济发展获取新见效，到2035年经济总量和城乡住户东说念主均收入将再迈上新的大台阶，相较“十三五”时期定出的“翻一番”标的，对经济增长数字标的弱化。总量政策靠近的数字不绝也弱化，政策调控或也将愈加合理，以平滑经济波动为主，不会打开大合。

如前边咱们所指出的，在2011-2019年间经济波动下降，但政策幅度较大，使得这一时期金融市集对总量财政、货币政策的变化较为明锐。如果未来总量政策的波动下降，也意味着其对金融市集的影响或将下降。

“润物细无声”：红利型政策或进一步走到台前

“十四五”顶层遐想政策导向愈加侧重于开释红利

2020年以来，一系列重要文献的谋篇布局中“红利型”政策导向显着。主要体现在以下四个方面：

1）情愫经济发展效用培植。“十四五”和二O三五前景经兴修议稿，对经济发展标的的设定，明确要求要坚捏立异发展，推动效用变革，提高资源配置效用，具体政策谋篇布局中将立异和效用培植至于凸起位置，并对全面提高资源利用效用进行了风雅部署。

2）利于作念大社会资产欠债表。一方面顶层遐想强调丰富要素内涵，不仅包括作事、老本、地盘等传统要素，技艺、数据等新兴要素也备受宠爱。另外一方面强调完善要素市集化配置、价值竣事与分派。系列举措扩大了社会合座资产欠债表的外延。

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3）强调更始全社会积极性。新一轮顶层遐想政策想路强调引发全体东说念主民积极性，更始全社会积极性，更好地阐明中央、场合和各方面积极性。从轨制层面看，政策放权力度更大、聚焦健全激励机制和容错纠错机制，这些都故意于更始全社会积极性。

4）凸起统筹发展与安全。习近平总通知在“十四五”和二O三五前景经兴修议稿说明格外强调“安全是发展的前提”，建议稿中也将“统筹发展与安全”作为重点规模，对保障国度安全、经济安全、东说念主民安全、社会安全进行了全面部署。经济安全层面，格外强调了食粮安全、关键规模自主可控、产业链抗冲击才气。

政策红利之一：股东要素市集化纠正，培植效用，开释永远红利

股东要素市集化纠正，培植效用，开释永远红利。从2020年4月9日国务院发布《对于构建愈加完善的要素市集化配置体制机制的意见》，到11月3日发布的《中共中央对于制定国民经济和社会发展第十四个五年策动和二零三五年前景标的的建议》，2020年的重要政策文献都强调股东地盘、劳能源、老本、技艺、数据等要素市集化纠正。要素市集化纠正不错培植要素流动效用，这意味着利用相通的资源在经济中阐明更大的作用。

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地盘要素市集化纠正：企业闲置地盘提效，助力“房住不炒”，诱惑东说念主才。在2020年发布的多个重要政府性文献中，咱们看到对于地盘要素市集化纠正的政策屡次出现。而在《深圳建设中国特色社会想法先行示范区详细纠正试点实施决策（2020－2025年）》，政策进一步细化至探索“推动二三产业搀杂用地”。正如咱们在2020年中期说明《先为不能胜》中指出的，住房联系支拨是不绝内需开释的成分之一，且高房价对于将高修养东说念主才留在更具立异才气的城市是不利的。而如果地盘的搀杂使用能够放开，则意味着在有限的当然不绝情况下，镌汰了住宅地盘的稀缺性，加多了住宅用地的供给，故意于平抑房价，也将助力开释内需，诱惑东说念主才。

数据要素市集化订价带来价值重估，培植数据使用效用。“十四五”经兴修议稿将数据与地盘、劳能源、老本比肩作为重要要素，并将股东要素市集化纠正。《对于构建愈加完善的要素市集化配置体制机制的意见》中明确叮嘱“构建农业、工业、交通、解说、安防、城市管理、寰球资源走动等规模表率化数据开发”、“推动东说念主工智能、可衣着开拓、车联网、物联网等规模数据集聚程序化” 等具体操作决策。目下期间，互联网和挪动智高手机的兴起，使信息的纪录越来越数字化，而且信息之间的联动性越来越高，数据正在成为核心的坐褥要素。受益于数据的收集效应，科技公司赶快成长，取代石油公司成为全球市集龙头。尤其是后疫情期间，更为数据经济的加速崛起提供了机会。中国数据要素的市集化纠正将培植要素使用效用，并带来价值的重估。

促进学问技艺要素与老本要故友融发展，引发东说念主才立异活力。《对于构建愈加完善的要素市集化配置体制机制的意见》强调促进技艺要素与老本要故友融发展，通过学问产权质押、学问产权证券化、科技保障等形势推动科技落幕老本化。2019年，好意思国学问产权服务交易顺差747亿好意思元，同期中国学问产权服务交易逆差278亿好意思元。与发达国度比拟，中国学问、技艺要素的发展还有较大空间。从统计局公布的经济发展新动能指数分项来看，固然曩昔五年中国经济新动能快速发展，但其中学问才气的增长速率相对偏慢，2015-2019年平均增速仅8%，远低于收集经济发展平均增速的55%，这意味互联网发展带来了巨大的红利，但学问、技艺的增长可能还处于后发阶段。完善学问、技艺要素的产权保护和市集订价，故意于科技立异的推动，引发东说念主才立异活力。

政策红利之二：要素市集化订价，重塑实体部门资产欠债表

要素市集化纠正意味着要素重订价，故意于作念大实体部门资产欠债表。

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企业地盘资产使用效用提高，意味着其价值将被重估。从中国存量的城市建设用大地积来看，住房用地占比最高达到31%，其次为工业用地，占比20%。而跟着中国“世界工场”冉冉靠近瓶颈，部单干业用地闲置问题驱动流露。而现时推动二三产业搀杂用地，可能意味着对于企业——尤其是多量央企、国企而言，其地盘资产的使用效用将提高，进而意味着其价值可能也将被重估。

这也意味着房地产市集投资价值下降，对老本市集分流效应安定。2008年金融危险爆发之前，中国经济受益于加入WTO，“出口+投资”双轮驱动带动企业盈利增长，老本市集是诱惑资金的主力。2008年之后，为防护经济出现“硬着陆”风险，“四万亿”刺激政策推出，中国经济也驱动转向单边的投资驱动，基建、地产投资加速。而住宅地盘的稀缺性进一步推升了地产市集对资金的诱惑力，这也一定程度上分流了部分老本市集的资金。而未来如果地盘要素市集化股东，地盘稀缺性下降，房地产市集投资价值下降，其对老本市集的分流效应也将下降。

“培育数据要素市集”，加多住户财产性收入，助力国内大轮回。正如咱们在2020年中期说明《先为不能胜》中指出的，中国作事年岁东说念主口中大学生的占比预计将从2010年的4.8%升至2040年的30.1%，这些受高档解说的大学生领有更多的学问天赋，处分行状矛盾和经济增长的核心或在于助力将其学问产权迁移为金融资产。在这经由中，老本市集应阐明“要害作用”，通过一二级市集匡助学问产权迁移为年青东说念主的资产。

政策红利之三：更始全社会积极性，重落实、放权、正向激励

从政策打开大合到轨制红利，更始全社会积极性。从“十四五”经兴修议稿不错看出，跟着政策对于经济增长定量标的的弱化，政策的想路也在发生变化。与此前政策打开大合不同的是，未来的政策或非浅显的政策“宽松”或“收紧”，而更多需依靠全社会各部门，因此政策也更偏向于营造“更始全社会积极性”环境的政策，轨制红利或将冉冉体现。

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轨制红利之一——落实：阶段性标的的设定使得落实的要求上升。2020年10月11日《深圳建设中国特色社会想法先行示范区详细纠正试点实施决策（2020－2025年）》提议了明确的三步走主要标的，与“十四五”策动紧密结合。深圳示范区在2020年就要推出一批重要纠正措施，2022年就获取重要进展，形成一批可复制可扩充的重要轨制落幕，2025年为世界轨制建设作出重要示范。这意味着深圳中国特色社会想法先行示范区的落地可能将会较快，况且在未来几年就可能复制、扩充，具有从局部区域性的试点上升至世界性纠正决策的后劲。

轨制红利之二——放权：从新一轮经济社会发展顶层策动看，放权力度更大。从“十四五”经兴修议稿来看，建议稿强调“更好阐明中央、场合和各方面积极性”。从前期出台的《深圳建设中国特色社会想法先行示范区详细纠正试点实施决策（2020－2025年）》来看，新一轮纠正举措与之前的上海自贸区联系纠正决策比较，将包括要素、东说念主才、行政等方面的诸多审批、管理权限下放到深圳，赋予了深圳在重点规模和关键门径纠正上更多自主权，放权力度更大。

轨制红利之三——激励：聚焦健全激励机制，更始全社会积极性。“十四五”经兴修议稿提议“强化故意于提高资源配置效用、故意于更始全社会积极性的重要纠正通达举措，捏续增强发展能源和活力。”东说念主才激励方面，“十四五”经兴修议稿提议“健全立异激励和保障机制，构建充分体现学问、技艺等立异要素价值的收益分派机制，完善科研东说念主员职务发明落幕职权共享机制，”前期深圳详细纠正试点决策愈加具体的提议“建立主要由市集决定的科技名堂彩选、经费分派、落幕评价机制”、“探索赋予科研东说念主员职务科技落幕通盘权或永远使用权”、“探索政府资助名堂科技落幕专利权向发明东说念主或遐想东说念主、中小企业转让和利益分派机制”。治绩考察方面，中共中央组织部2020年10月发布的《对于改进推动高质地发展的治绩考察的奉告》也强调“详细运用多种形势考准考实辅导干部推动高质地发展治绩”、“以赏罚分明、奖优罚劣激励辅导干部担手脚为、推动发展”。

政策红利之四：统筹发展和安全，塑造踏实的经济社会发展环境

部署统筹发展和安全，筑牢经济社会发展安全樊篱。“十四五”时期，全球百年未有之大变局加速演进，世界进入摇荡变革期，经济社会发展也将靠近更多表里部挑战，筑牢经济社会安全樊篱，能够为发展提供踏实的环境。“十四五”策动和二O三五前景经兴修议稿对统筹发展和安全，从国度安全、经济安全、东说念主民安全、社会安全四个方面作念了详备部署。不仅袒护了诸如东说念主民安全、社会安全、金融安全、食粮安全等统筹传统安全规模，在全球大变局配景下，也袒护了包括收集安全、产业链安全、国外利益保护、懊丧势力龙套分裂等非传统安全规模。在发展经由中对安全的情愫和统筹，有助于为经济社会发展提供踏实的发展环境。

坚捏自主可控，推动建立更安全可靠的产业链供应链。国度经济体系的安全是经济增长的基础。“十四五”经兴修议稿在经济体系部分强调“坚捏自主可控”、“形成具有更强立异力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链”。在作念好科技立异、产业升级，铸造产业链供应链长板的同期，补都产业链供应链短板也十分重要。一方面，跟着中国经济的发展，连年来中国能源的对外依存度不绝上升，2019年中国原油的对外依存度已上升至72%，自然气的对外依存度也从21世纪初的负值上升至43%，从这个预想上来说中国新能源的发展不错称为能源规模的“自主可控”建设；另一方面，固然中国农产物合座供需平衡，但在部分细分规模的对外依存度较高而库存水平较低；这些规模的补短板都可能迎来发展机会。

金融市集：红利型政策永远利好老本市集

股票市集：2021年将是市集干线从经济波动转为红利政策的过渡年。短期来看，经济增速见顶回落或将对市集产生一定负面影响；中期来看，新期间下纠正红利将不绝开释，进一步阐述中国老本市集的大周期；

债券市集：经过半年的疗养，已有配置价值的债券市集有望迎来走动资金入场的“催化剂”，短期和中永远经济的回落为2021年创造了两波相对确定的走动性机会。

2021年是市集干线从经济波动转向红利政策的过渡年

中国经济从“高波动”到“新常态”经由中，与市集关系经验两阶段

历史上来看，经济与市集的关系经验了两阶段更始。如前所述，牵记曩昔15年历史，中国宏不雅经济增长经验了从金融危险冲击下的高波动，到增速下平台+波动减小的两个阶段。在此经由中，经济和市集的关系也不错分为两个阶段：

1） 2005-2011年：经济高波动，市集和经济显着正联系。在2008-2012年间，中国经济仍处于高增长的阶段，次贷危险和“四万亿”刺激的影响下，经济大幅波动。在这段时期内，经济成为影响A股走势的主要变量，二者呈显着正联系。

2）2012-2018年：经济低波动、增速下平台，政策对市集影响加大。2012年驱动，危险后的经济反弹期落幕，中国经济潜在增速渐渐下台阶，经济增速波动也权臣减小。经济波动减小后，对市集的影响也随之下降。而伴跟着中国经济进入结构转型期，2014年的“万众立异，众人创业”、2016年的“供给侧纠正”等政策纠正等非经济成分渐渐成为影响A股的主要变量。

2021年将是中国宏不雅经济政策的“继往开来”过渡年

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新冠疫情冲击再次放大经济波动，2021年上半年经济波动仍将是市集干线。2020年以来，在新冠肺炎疫情冲击下，经济波动再次放大。因此短期来看，经济与A股市集仍将呈现正联系关系。而与2009年全球金融危险比拟，新冠疫情冲击的时刻跨度更短，经济反弹的速率也更快，这意味着对比2009-2012年经济的冉冉下台阶，本轮经济见顶回落的斜率可能更陡。固然现时市集对2021年1季度中国经济的反弹已有一定预期，但GDP同比增速在2021年1季度冲高后的回落，可能仍然会对A股形成一定的负面影响。

2021年下半年经济波动料理后，红利政策对市集的支捏将冉冉流露。2021年2季度之后，经济增速见顶回落伍，将渐渐向新的低平台回首，波动将再次料理，其对A股的影响也将旯旮安定。而如前所述，货币和财政刺激政策“打开大合”的波动也将随之下降。与2008年金融危险后相似，当经济波动料理后，市集的干线将再度切换至中永远政策——“十四五”策动所带来的红利开释。

红利型政策“润物细无声”，其对市集的影响或为“慢热”型。与经济大幅波动或政策“打开大合”带来市集对经济或政策较为明锐不同的是，在冉冉转向“红利型政策”之后，现时可能是中国宏不雅经济政策和市集关系“继往开来”的时期，政策对市集的影响或需一段时刻积存才能体现出来。参考十八届三中全会中屡次强调“立异”的重要性，尔后立异型政策冉冉作用于实体经济，而对市集的累积效应在2015年前后结合体现出来。“十四五”期间政策对市集的影响或也为“慢热”型。

中永远而言，A股将捏续受益于红利政策所带来的利好。一方面，如前所述，与2009年之后市集流动性向房地产歪斜不同，本年以来，政策对“房住不炒”定力富饶，类似地盘要素市集化纠正镌汰地盘资源的稀缺性，房地产市集投资价值下降，房地产对股市的“吸水”效应将大幅安定。另一方面，2020年3月，中央出台了《对于构建愈加完善的要素市集化配置体制机制的意见》，强调对老本、地盘、劳能源、价钱、技艺、数据要素进行市集化配置纠正，而股市是市集化配置纠正的重要订价平台，因此永远来看，老本市集将受益于各种红利政策的开释。

新冠扰动后，资金面两大旯旮变化：估值性价比、北上资金步履

为了应酬疫情冲击全球央行大放水，好意思林时钟已成“电电扇”。2020年，新冠肺炎冲击下，全球市集在2020年3月信验了股债双杀，好意思国市集一度遭逢流动性危险。为了应酬冲击，好意思联储在内的全球央行进行了超大规模的流动性宽松。3月23日好意思联储拿出“火箭筒”救市之后，全球大类资产呈现“好意思股→A股→农产物及贵金属”循序领跑建立的特征，好意思林时钟快速动掸。具体而言，3月底好意思联储救市以来，多量资金流入好意思股抄底，推动好意思股、好意思元双双走强。6月底好意思股股指期货合约到期后，估值建立基本完成类似好意思国疫情反弹，资金取舍撤出好意思股，进入那时的“价值凹地”A股进行配置。A股补涨至全球“大部队”中间水平后，7月中旬以来，资金又涌入供给相对刚性的农产物，体现疫情后“有钱没需求”的预期进一步加深。

2020年7月补涨后，A股估值凹地效应已不显着，但相对来看仍不算贵。如前所述，2020年6月底以来，资金从好意思国市集外溢，进入那时的“价值凹地”A股进行配置。经验7月的补涨之后，A股估值已由全球股指的下流爬升至中游，凹地效应消亡。不外，相对于北好意思、亚洲新兴市集的估值来看，A股仍然不算太贵。

在此配景下，北上资金从单边增配驱动向平衡配置更始。跟着中国老本市集的通达，作为全球第二大经济体，曩昔四年，全球资金驱动权臣增配中国，外资呈现趋势性流入A股的特征。值得小心的是，连年来，北上资金呈现出越来越多的走动性的特征。浮滥行业是配置步履最早出现变化的行业，北上资金流入在2019后就渐渐进入飘浮期。2020年7月后，在医药、TMT和周期板块上，北上资金流入也进入相对踏实的平衡期。这可能意味着，北上资金此前单边流入的趋势或已有所更始：当板块捏仓达到一定配置程序之后，将笔据估值/盈利等变化而进行买入/卖出的双边操作。

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中国债市：配置价值下，存在两波走动机会

境内债券市集的配置价值仍是流露

债券的配置价值仍是流露。境内债券市集在经验2020年4月以来的疗养之后，非论是纵向照旧横向比较下，其配置价值都仍是流露。

纵向比较：长端收益率的订价隐含的增长预期或过高。从中证净价指数来看，除短融外，各种债券的价钱均已低于年头疫情前的水平。且从国债收益率弧线的角度来看，目下长端收益率接近2017年6月的水平，意味着现时债券市集对永远经济预期订价可能存在偏高的情况，与中永远经济下平台的走势有所不匹配。

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横向比较：跨国、跨资产来看，境内债券收益率的诱惑力已出现。从跨国角度来看，全球主要债券指数的收益率较2019年底大幅回落，有些以至降至近5年的一个低位，包括离岸东说念主民币债券。但是，反不雅在岸东说念主民币债券，其收益率却权臣高于2019年底的水平，且处于曩昔5年接近3/5的历史分位数隔壁。另外，从境内股债估值比较的角度来看，自7月以来，Wind全A指数倍数捏续高于10年期AA企业债的估值。

两波走动性机会：从经济增速见顶到为中永远“下台阶”订价

配置价值流露下，2021年存在两波走动性机会。从估值比较的角度来说，债券的配置价值上升为配置资金创造了一个很好的窗口期，但是对于走动盘来说则需要恭候好的入场时点。2021年经济在基数效应下会有一个确定且笔陡的“前高后低”，而跟着赶工和基数效应的下降，经济增速也会渐渐向新的、更低的潜在增速回首。因此，短期和中永远经济的回落为2021年创造了两波相对确定的走动性机会。

第一波：2020年底至2021年年头，陪伴经济增速见顶带来的走动性机会。疫情带来经济增速的高波动，使得短期经济对老本市集的影响加大，亦然2020年形成债券市集疗养的重要成分之一。笔据预测，由于基数效应，经济数据的同比高点将会出现在2021年1季度，而环比增速可能从2020年4季度驱动就渐渐从一个高的赶工模式回首其闲居的季节性功令，比如7、8月高炉开工率捏续高于往年的季节性功令，但9、10月仍是驱动回落。因此，跟着经济渐渐接近短期顶部之后，为债券的走动性资金打开了第一个窗口期。近期，从国债期货捏仓量出现快速上升的情况来看，跟着第一波走动性机会的出现，走动盘仍是驱动在渐渐布局了。

第二波：2021年年中前后，市集为中永远经济“下台阶”订价带来的机会。债券收益率隐含着对潜在答复率的订价。而如前文所提到：中永远来看，疫情后私东说念主部门的防护性储蓄需求、作事年岁东说念主口（15-64岁）增速为负等成分均会导致经济潜在增速将进一步下平台，意味着未来经济潜在答复的下降。跟着特殊时期带来的经济高波动阶段曩昔之后，债券收益率会进一步反应永远答复率下降的事实。

好意思元、黄金：或复制2009-2010年的市集逻辑

疫情和好意思元流动性推升黄金，而跟着这两个成分的安定，黄金进入平台期。2020年3月之后，由于疫情的冲击，国外三大央行——好意思联储、欧央行和日本央行大幅宽松，资产规模较年头分歧膨胀71%、44%和19%。其中，好意思联储资产膨胀的规模最大，央行之间不同幅度的货币膨胀对汇率随之产生影响。由于好意思元指数中欧元权重约占57%，因此欧元成为影响好意思元指数最重要的成分，好意思欧日货币政策膨胀程度的不同，对好意思元指数带来了显着的下行压力。好意思元指数至8月末从103的高位一度着落至92傍边，之后一直在92-94的平台颠簸，低于疫情前98傍边的水平。由于黄金是一种特殊的商品，决定黄金的成分非其供需，而是通胀、避险和好意思元流动性。因此，好意思元的大幅贬值，类似疫情的反复，成为2020年助推黄金高潮的重要能源。

而跟着前期推高黄金的成分之一——好意思元流动性旯旮膨胀速率的放缓，以及疫情阶段性得到控制，对疫苗等预期的上升，黄金也进入阶段性的平台期。

黄金是否会再次高潮？牵记2008年金融危险后好意思国经验的二次探底。2008年金融危险后，好意思国经济在2009年经验快速反弹阶段，2009年底至2010年头，市集宽广预期跟着经济的渐渐建立，好意思联储的货币政策将冉冉由松转紧。因此在这一时期，好意思元汇率快速上行，黄金价钱进入平台期。但跟着刺激政策的到期，好意思国经济增速之后并未向闲居回首，反而开启二次探底，房地产销售急转直下，劳能源市集疲弱，类似外部的欧债危险，市集对第二轮量化宽松的预期赶快升温，黄金开启第二波上行。

与2008年金融危险相似，本轮好意思国经济也经验疫情冲击后的“砸坑”阶段，然后跟着各种托底政策的释出而快速反弹。比拟中国经济，好意思国经济滞后约1-2个季度，因此可能会在2021年2-3季度达到此轮反弹的高点，各种政策也会渐渐地退出或市集产生退出预期，但之后跟着反弹期的落幕，经济可能再度回落至更低的平台上，市集将对好意思联储货币政策的中永远宽松预期再起。此时，类似于2010年中期，好意思元可能会再度靠近贬值压力，黄金则会引来第二波高潮，因此现时来看，黄金的上升周期可能还莫得落幕，而好意思元的贬值压力也仅仅阶段性缓解。

潜在风险：拜登科技监管冲击好意思股高估值科技行业

疫后大放水，好意思股估值仍是处于历史高位。疫情以来，跟着全球央行大幅放水，资产对流动性依赖进一步加深。2020年6月以后，宽松资金从好意思国市集向非好意思市集溢出绝顶显着，推升了全球大类资产的估值。从股市的角度来看，全球18个主要股指中14个的动态市盈率已处于历史90%分位数以上，估值已基本接近历史高点。即使推敲到2020年公司盈利的下滑可能推升市盈率（PE），而2021年公司盈利爬坡后部分估值压力有望被消化，但从市净率（PB）的角度来看，好意思股、台股的估值仍然处于高位。从这个角度而言，疫情、基本面和政策的小幅旯旮变化对资产价钱的影响，都将被放大。

拜登上台后，好意思国国内反足下环境或趋严。拜登反足下立场较为强硬，其在竞选纲目中提到“将指令联邦机构审查特朗普时期的一部分归并和收购，优先推敲制药、医疗、电信、科技和农业行业”、“作为终末技能，如果监管者发现它们正在利用我方的市集力量从事反竞争举止，应该推敲将公司拆分”。

拜登通过联邦政府司法部即可拿起反足下上诉，反足下行动难度较小。拜登的反足下行动可能有两条旅途：一是推动国会调动现存的反足下法——《谢尔曼法案》，其主要以企业是否利用上风地位提高浮滥者结尾价钱而判定是否足下，这一端正存在间隙，致使反足下监管环境较为宽松；二是通过司法部径直对企业拿起上诉，固然判决权在最高法院，但此类案件的审判可能旷日捏久，企业常常取舍交纳多数罚金与司法部达成妥协。相对来说，推动国会修改现存反足下法较为痛苦，但通过附庸于行政部门的司法部对企业拿起上诉较为容易，是拜登反足下行动的可选项。

在好意思股高估值配景下，科技反足下或带来潜在风险。2000年的好意思股互联网泡沫打破，微软反足下案起到了导火索的作用，其判决出台后，微软股价大幅着落，好意思国科技股随后也开启着落，互联网泡沫由此崩盘。而现时好意思国科技、通讯等行业股票估值已处在历史高位，反足下行动可能加重股价波动，形成潜在风险。而由于全球股市受益于好意思元流动性的外溢性，如果好意思股的高估值受到旯旮流动性变化、好意思国自己社会性事件冲击等各种成分而出现疗养，则非好意思市集包括A股会靠近外部资金回撤的压力。

风险辅导：好意思国大选落幕后的政策风险、欧洲经济风险、新冠疫情风险。

本文开端：王涵 (ID:XYZQMACRO)，华尔街见闻专栏作家，原文标题：《【兴证宏不雅】骤雨不竟日，润物细无声 ——2021年年度宏不雅说明》

风险辅导及免责条件 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东说念主投资建议，也未推敲到个别用户特殊的投资标的、财务景况或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否合乎其特定景况。据此投资，包袱自诩。